Jan Dvořák: Bubliny zítra, bubliny včera, ale bubliny dnes??

Jako událost týdne jsem vybral prezentaci Johna Williamse – šéfa pobočky Fedu v San Franciscu. Její název je „Bubbles Tomorrow and Bubbles Yesterday, but Never Bubbles Today?“, prezentace prošla prakticky bez povšimnutí.

Podle něj bubliny vznikají jako nezamýšlené důsledky monetární politiky. Proto se jich nezbavíme, jejich vznik je důsledkem lidské přirozenosti. Přitom ale bubliny a následné pády cen různých aktiv ovlivňují i chod reálné ekonomiky.

Toto se dá prokázat i na modelech oceňování aktiv. Bohužel tyto modely jsou prakticky všechny založeny na podobných předpokladech – stejné základní faktory, racionální chování investorů a jejich racionální očekávání. Ne vše však vždy funguje. Jakékoliv odchylky jsou nazývány paradoxy, anomáliemi či něčím podobným.

Bublina je téměř vždy nazývána bublinou až ex post, nikoliv v době její existence. To, co by mělo být správně nazýváno bublinou, je ospravedlňováno vlivem změněných fundamentů, změnou everze k riziku či něčím podobným (vzpomeňme roku 1998-1999ú, kdy „nová ekonomika“ ospravedlňovala prakticky jakékoliv ceny „dot-com“ akcií.

Pokud se použije klasický model oceňování aktiv, pak se současná cena aktiva rovná diskontované hodnotě budoucích příjmů (pravidelný příjem (dividendy, úroky, nájemné – vše může v čase i růst) + prodejní cena aktiva). Čím větší růst pravidelného příjmu v čase, tím větší diskontovaná hodnota těchto příjmů a tím menší dnešní dividendový výnos.

Tato očekávání by však měla být racionální, ne vzdušné zámky. Korelace mezi dnešním oceněním a budoucím růstem příjmů (dividend u akcií, nájmů u nemovitostí) se ve Spojených státech ukázala jako statisticky nevýznamná. Šlo tedy o typické vzdušné zámky, tedy bublinu.

Ve hře zůstává ještě diskontní faktor, tedy sazby, jakou jsou budoucí příjmy diskontovány na dnešní úroveň. Pokud bychom ale změnu diskontní faktoru měli za hlavní příčinu změny ceny aktiv, mělo by ta řadu dalších dopadů. Třeba že by investoři měli očekávat výnosy podle současného ocenění aktiv. Když je ocenění vysoké, výnosy by měly být nízké a naopak.

Na akciových trzích to však funguje přesně opačně. Když je ocenění vysoké, investoři očekávají vysoké budoucí výnosy a když je ocenění nízké, investoři očekávají nízké výnosy i do budoucna – což potvrdily i výzkumy Gallupova ústavu z let 1996-2013 provedených ve vztahu americkému akciovému trhu.

Přesně toto chování investorů je důvodem vzniku i konci bublin všeho druhu. Cena aktiv se díky výše popsanému chování (když to roste, tak to poroste i nadále) výrazně odchýlí od diskontované hodnoty budoucích příjmů. Zpětná „pozitivně naladěná“ smyčka, respektive bublina je tu.

Nový model oceňování aktiv by měl mít v sobě zabudovanou funkci eliminace těchto smyček.

Všichni, kdo se pohybují na kapitálových trzích, y si této smyčky měli býti vědomi. Tradeři ji mohou využívat ke svému prospěchu, dlouhodobí investoři se zase musí naučit ji ve svých výpočtech eliminovat.

Podle autora jsou klasické bubliny (tedy pohyby cena aktiv beze změny fundamentů) událostmi, které nemají vliv na ekonomiku, jsou součástí chování ekonomiky jako celku. Proto by se měl změnit i pohled Fedu na to, zda a případně jak jeho kroky ovlivní ceny aktiv.

Bubliny to byly a nadále budou.

Fed musí vzít v úvahu, že investoři se chovají jinak, než předpokládá klasická finanční teorie a upravit podle toho své chování. Pokud to neudělá, může svými kroky v budoucnu vyvolávat nechtěné bubliny.

Autor: 
Jan Dvořák